期债重回基本面定价逻辑

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进入8月以来，期债合约价格分化，长端依旧小幅上行，但短端继续冲高动能乏力。截至8月11日收盘，TL主力合约收于99.55元，T主力合约收于102.36元，TF主力合约收于102.345元，TS主力合约收于101.385元，周涨跌幅分别为0.11元、0.05元、0.015元、-0.02元。笔者认为，短端品种价格继续上行动能不足主要是因为市场已经提前充分交易银行间流动性的宽松。同资金利率水平之下，短端债券的收益率水平已位于近五年来偏低位置，继续交易的空间有限。尽管近两周以来资金价格已向下偏离政策利率中枢水平，且后市资金面仍有边际宽松的预期，但短端收益率并未继续下行。长端品种在经历7月下旬的政策预期扰动之后，笔者认为现已重新回归基本面定价逻辑，后市需关注信贷脉冲动能以及刺激政策的落地效果。

上周五收盘后公布的社融数据不及预期，其中6月的社融增量较高，或在一定程度上透支了7月的社融增量需求。按部门来看，企业中长期贷款较去年同期少增747亿元。居民部门中长期贷款同比负增，同期房地产销售数据低迷，限制了居民中长期贷款的增量空间；居民短贷也出现了同比负增，或与“618消费节”刺激之下消费需求的提前透支有关。从信贷脉冲动能的角度来看，内需动能仍在缓慢修复阶段，实体有效融资需求表现不佳，社融增长当下主要依靠票据融资和非银信贷需求维系。展望后市，从企业端来看，内需的改善也是一个偏慢的变量，实体企业的投资信心修复仍需要政策的持续提振；海外经济周期性的下行也会作用到我国出口数据上，进而传导到出口依赖度高的制造业部门上。内需外需均处于承压阶段，企业部门加杠杆的动能亦不足。所以未来数月社融数据的有效支撑只能来自政府部门加杠杆的需求。截至目前，今年政府债券发行速度偏慢，后续社融有望在政府债券发行节奏加快的带动下获得托底支撑。

通胀方面来看，7月通胀数据呈现阶段性回落的态势。展望后市，8月权重较高的猪价环比持稳，重点农产品高频数据也在7月下旬均出现反弹，CPI未来继续同比负增的概率不大，可能呈现环比持平或小幅上行的趋势。PPI方面，未来数月受翘尾因素减弱的影响，同比跌幅有望进一步缩窄，但要恢复到正增长的压力仍较大，需看到内需的进一步修复。

结合目前的通胀水平以及融资需求修复进程来看，笔者判断当前货币条件和基本面情况之下债券收益率缺乏趋势上行的驱动。在增量货币政策落地之前，十年期国债收益率或在2.6%—2.65%区间范围内振荡运行。若货币政策进一步出台引导资金利率边际下行，十年期国债收益率也会进一步跟随下行。笔者建议当前债券投资组合可适当拉长久期，期债可待回调后适时买入持有。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0018216）

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